谢国忠:世界经济滞胀,债市十年熊市开始,高通胀周期叩门

  下一轮经济周期或从2011年开始。通货膨胀对货币供应的敏感度会比现在高出许多;为保持价格稳定,利率将不得不升到更高位。

  现在,世界经济已进入滞胀,通货膨胀居高不下,增长也开始下滑,预计这一阶段将持续两年。各主要央行正通过减息与注入流动性来稳定金融系统,但对金融稳定的偏重加大了通胀压力。要等到金融状况足够好的时候,央行才会将重点转向价格稳定。2009年下半年,主要央行将开始提高利率以反击通胀,这可能导致全球经济在2010年进入衰退。

  随着泡沫破裂,资金正在离开房地产和信贷市场,进入大宗商品市场。除供给约束外,这是推动商品通胀的主要力量。当商品通货膨胀推高各地生活成本时,工资膨胀就近在眼前,于是带来第二波通货膨胀。为挽救金融机构而采取的宽松货币政策更会火上浇油。房地产及信贷泡沫的破裂降低了经济增速,这确实可以从需求方面减轻通胀压力,但在成本方面,当前的货币环境是高度通货膨胀性的,从工业用金属、能源、农产品到劳动力,莫不如此。

  2011年,下一轮经济周期或许就将开始。它会和上一轮周期(2003年到2007年)一样吗?我认为不会。过去20年的低通胀毋宁说是一个例外,而不是规律。未来,通货膨胀会更为频繁地发生。即便全球经济从当前的危机中恢复,因巨额债务而繁荣的商业,仍将步履维艰。

  格林斯潘的错误

  过去20年,全球通胀率一直稳步下降,金融市场将这一趋势归功于央行的政策。即便每次美国经济受到什么威胁,格林斯潘就削减利率、注入流动性,通胀率也还是下降。很多人都以为,格林斯潘对保持经济增长和低通胀有什么秘方。但我多年来一直认为,格林斯潘正领导美国和世界经济走上一条歧路。低通货膨胀率不是缘于美联储或其他任何央行的政策,而是因为“冷战”结束和全球化兴起。

  “柏林墙”倒塌,意味着意识形态斗争的结束,全球经济发生了结构性转变。前苏联、中东欧国家都已完成工业化,其经济增长的一半来自政府指导的投资,政治制度改变后,国家投资随之崩塌。在“华盛顿共识”指引下,这些经济体采取了出口战略,以期实现经济复苏。然而,它们的资本结构不足以生产出西方国家想买的东西。没有出口来补偿投资疲软,它们的购买力也大大减弱。

  与此同时,中国和印度也改变了经济发展的方向。它们本是规模较小的农业经济体,但随着制造能力扩大,它们的改变为世界所感知。特别是中国,在全球贸易增长中扮演了重要角色。过去30年,中国出口增加了150倍;2008年,中国有可能超过德国,成为全世界最大的贸易国。中国崛起的速度是史无前例的。值得注意的是,中国已经是全球制造业的价格制定者。并且,随着制造业企业不断迁往中国,它也对全球劳动力成本有巨大影响。

  苏联解体引起商品价格长期低迷,中国增长压低生产成本,两者结合带来了全球低通胀。格林斯潘只是在正确的时间出现在了正确的位置上,不断降低的通胀与央行并没有多大关系。而且,以美联储为首的各主要央行认为,低通胀意味着允许宽松的货币政策,这犯了一个大错误。

  宽松货币政策对资产价格有重大影响。前苏联和中国引发的通货紧缩力量,阻断了货币供应增长对消费品价格的影响,即货币供应增长没有导致CPI上升。于是,货币流入资产市场,引起资产价格上升。虽然债券价格上涨,但其收益率在上世纪90年代大幅下降。当债券市场不能吸收更多货币时,多余的货币就流入股票市场,形成科技股泡沫。2000年,科技股泡沫破裂,过剩流动性又通过新的信贷工具流向房地产市场。而在债券和科技股泡沫时期,由于金融成本降低,财富效应增加,房地产价格已经被高估。

  房地产泡沫破裂给格林斯潘的声誉蒙上巨大阴影。出于自卫,格林斯潘今年3月17日在《金融时报》中发表题为“我们永远不会有完美的风险模型”的文章。他辩称,央行不能在事前识别经济泡沫,只能在泡沫破裂后放松货币政策,以减少影响;并且,房地产泡沫在许多国家都同时发生,因此,美联储是无法阻止的。但事实上,这两个理由都是错误的。

  现代历史上,泡沫频频出现。当股市市净率超过3倍,房地产价格连续三年或更长时间比收入增长更快时,通常就是泡沫。当然,例外是有的,将来也还会有。但泡沫对未来经济发展有非常严重的影响,即使不能百分之百确定它是泡沫,央行也应该纠正资产市场。格林斯潘的逻辑却相反,他相信在不确定是否泡沫的情况下,央行应该尽可能容忍市场的上升趋势。显然,他的这种哲学并没有在眼下的繁荣与将来的潜在损失间保持平衡。

  格林斯潘开出的药方也有问题。货币供给过剩通常是泡沫的一部分,当泡沫破裂时,印刷更多的货币会恶化通货膨胀。当然,没有人质疑格林斯潘的药方,因为到泡沫破裂时,通货膨胀问题就不是那么显眼了。但印钞票最终还是会导致通胀。印得越多,通胀越高。

  格林斯潘论点的第二部分,即房地产泡沫在许多国家都发生,因此原因不在美联储,这一论断也是错误的。在所有央行中,美联储是扩大货币供给的领头羊。由于美元是全球贸易的基准货币,其他央行要么跟随美联储,要么就得承受本币升值的后果。大多数央行更关心自身的经济,于是选择跟随美联储。

  全球化的一个副产品就是货币政策的外部效应。如果一个国家采取措施控制通胀,其自身的经济增长就会下降,同时有利于降低其他经济体的通胀。这种溢出效应使得所有央行都不愿意采取紧缩政策。未来两年,这一互动过程将对通胀走势产生重要影响。最后的结果会是,通货膨胀达到一个高位,令所有央行同时感到惊慌。

  通缩力量不再

  当前,全球经济正处在一轮经济周期的末尾,其特征是泡沫破裂和低速增长。到一定时间以后,经济将会复苏,新的周期也会开始,但其转变过程非常重要。我相信,2010年下半年,央行会将重点从金融稳定转向价格稳定,并采取紧缩性政策。到时,全球经济很可能会经历另一次下降,其程度会比当前更为严重。

  更有趣的问题在于,下一轮周期与这一轮有何区别。我相信,届时通货膨胀对货币供应的敏感度会比现在高出许多;在其他条件不变的情况下,为保持价格稳定,利率将不得不升到更高位。这一预测基于以下观点:第一,前社會主義国家经济已经复苏;第二,中国已经达到低成本扩张的极限。过去20年里那种强大的通缩力量是一次性的。当央行面对周期性经济问题时,必须把长期变迁放在心头。

  十年前,处于债务危机谷底的俄罗斯,GDP低于3000亿美元,货币体系崩塌,经济产出衰退。自那以后,俄罗斯经济复苏,GDP已高于1万亿美元,并以 6%以上的真实速度增长。俄罗斯经济复苏,依靠的是石油价格上涨,这部分地又是由于西方的货币政策。收入上升带来了俄罗斯自身对自然资源的消费增长。 1989年至1999年间,俄罗斯国内石油消耗量下降了一半,超过了中国在这段时期的需求增长。目前,俄罗斯石油需求以每年超过4%的速度增加。总之,油价上涨是俄罗斯经济复苏的主要动力,而经济发展又提高了俄罗斯的石油需求,推动了全球通胀。

  中东欧国家已加入欧盟,逐渐趋近西方生活水平。如俄罗斯在20世纪90年代遭遇经济疲软和弱势货币一样,1989年至1999年间,中东欧国家经济增长率仅为年均1.2%。但2000年以后,其年均增长率达到5%,规模也达3万亿美元。

  俄罗斯和中东欧国家的名义GDP高于中国,其石油消耗是中国的70%。就资源消费而言,它们一度构成世界经济的巨大通缩力量——1989年至1999年间,其石油消费的减少量是中国增加量的2倍。它们的复苏,将在能源市场上产生与中国需求同样重要的影响。就劳动力供给来说,中东欧国家的失业率比西欧低;而且,俄罗斯及中东欧国家与西欧一样,都经历着社会的老龄化。在我看来,它们的劳动力市场条件,也将推动全球通胀。

  中国制造业的发展是保持低通胀的另一个原因。但这一低成本扩张已经走到尽头。四种重要投入品——劳动力、土地、煤和环境——都已经达到供给极限。在很长一段时间里,煤矿无利可图;沿海的装配工厂在不增加工资的条件下,就能招到内陆数以万计的工人;地方政府还通过提供廉价的工业用地和税收优惠吸引投资,却忽视环境保护。

  煤炭占中国能源消耗的三分之二。当每个煤矿都达到最大产能时,煤炭价格就会对需求增长变得敏感。我估计煤炭价格对需求增长的弹性为3-5,即需求增长 10%,将使价格上涨30%-50%。以国际价格测算,中国能源消费成本已经超过GDP的10%。当然,价格控制和补贴使这一数字有所降低。但能源在 GDP中的份额仍然很高,其价格上涨将带来显著的通胀,因此,中国制造业发展的能源成本将显著提高。

  年轻劳动力已经短缺。珠江三角洲地区三年来一直处于劳动力短缺状态,这实际上反映了珠三角地区没有将工资提高到市场均衡水平。这是中国劳动力市场的重要转折点。直到两年前,这一地区的工厂仍能确保招到工人,然而经济发展与年轻劳动力储备的减少,使市场发生转折。未来,工厂要发展,就必须提高工资。

  中国住宅与商业用地的价格也大幅飙升。自2000年来,许多一线城市地价已经上升10倍或更多。地方政府依然试图控制工业用地价格,以留住现有企业,吸引更多企业。但土地价格膨胀通过生活成本提高,已经进入了总体生产成本,这需要工资的提高来抵消。许多企业在选择厂址时,已经将本地房地产价格纳入考虑因素。我估计,工资水平的一半是由房地产价格决定的。

  最后,但并非最不重要的,是松懈的环境保护在中国的低成本扩张中占据重要地位。20年前,制造业发展初期,环境恶化程度较低,污染相对于环境的承受力仍然较少。但目前,环境恶化已经到达极限,累积污染非常严重。中国不得不采取严厉的环境保护标准以防止灾难的出现。这是生产成本提高的另一因素。

  新兴经济体的通胀有很多原因。过剩货币的增加会导致货币贬值和通胀,但这不必然带来全球通胀。贬值和通胀对其他国家的影响可能互相抵消。例如,中国通胀率在20世纪80年代以美元计是4%,90年代已经是零。因此,对于世界来说,中国经济是通缩性的。但美元自2000年以来年均贬值达5.1%,高于美国的通胀率,并且这一趋势仍在继续。未来十年,中国也许将引领全球经济通胀,即由于人民币升值,中国以美元计价的通货膨胀率高于世界其他地区。

  通货膨胀对债券市场影响最大。从20世纪80年代,债券市场经历了长达四分之一世纪的牛市,美国十年期国债收益率从超过10%下降到3%。但是,如果我的分析正确,债券市场将进入一个长期的熊市,可能将持续十年之久。

  谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

  作者:谢国忠

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2 条评论 »

  1. tlq 说:,

    2008年06月01日 星期日 @ 09:03:23

    1

    作者是我尊崇的几位经济学家之一,尽管我认同这文章大部分的观点。心存疑问的我仍然得提出以下几个问题:
     格林斯潘的错误?格林斯潘正领导美国和世界经济走上一条歧路?
    虽然美元是全球贸易的基准货币,但格林斯潘不是世界经济金融格局的操控者,他的职责只是调控美国的经济金融格局!在我看来;格林斯潘推迟了美国经济衰退,将美国早就该发生的通货膨胀输出到世界从而延缓了美国的经济衰退和通货膨胀输。
    从这个角度评价:格林斯潘是美国经济的功臣!世界经济走上歧路只是其他国家的经济金融格局操控者愚蠢和盲从的结果,怨不得格林斯潘的。
     中國制造业的低成本扩张已经走到尽头?
    中国成为世界工厂的要素:劳动力、土地、能源和环境有没有达到供给极限?所谓极限是以承受能力做参照物的!
    首先,最重要的是中国必须保持相当高的发展速度;这不是经济问题,而是XX压倒一切的需要。
    其次,牺牲劳动力、土地、能源和环境拼“GDP”已经成为中国地方ZF的唯一操作方式和共识。
    再者,看看中國辽阔的大西北吧!看看急于脱贫的中国农民吧!劳动力不是问题,按照中国人口的状况评估;所谓的“人口红利”还可以吃许多年。、土地、和环境都不是问题;在所谓的“发展中治理”嘛,吃完了子孙粮再说!
    基于上述理由,有理由相信中国能继续成为世界工厂。中国经济金融格局操控者下一步会坚持和调整的是:
     保持相对低的人民币汇率;以保证吸引外资。
     保持掠夺性的极低的人民币利率,以保持消费和投资。
     保持相对大的货币发行量,为维持高速的经济运转和抬高资产价格。
     允许通货膨胀在相当高的水平上,以抵消劳动力成本的增长。
    放长眼光吧!今后五年,就可以证实
    为此;我感到悲哀!

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  2. heart1950 说:,

    2008年06月08日 星期日 @ 02:00:27

    2

    但愿不是因意识形态而打的金融战。

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