刘以栋:闲论信贷违约掉期的是是非非

  五年以前,如果你懂信贷违约掉期(Credit Default Swap, 简称CDS)的基本原理,你可以在华尔街找到一份体面的工作。今天,如果你说你是做信贷违约掉期的,你可能会招来蔑视。所以,我首先要声明一下,我不是做CDS的,我只是旁观了CDS的发展。

  信贷违约掉期,说白了,就是一种信用保险。你买人寿保险时,如果被保人意外去世,那么保险得益人将得到一份预定的赔偿。同理,信贷违约掉期是一种债务信用保险。如果欠债方 (个人或者公司) 在信贷违约掉期合同期内不能按期如数还钱,那么CDS的卖方要向买方支付赔偿,就是替欠债方还钱。

  信贷违约掉期定价

  买人寿保险时,一个关键因素是确定保费。其相关因素包括年龄、性别、职业、健康状况等。同样,信贷违约掉期也有一个定价问题。如果是单个公司债务的保费,其相关因素包括该公司破产的概率(Probability of Default,简称PD)和破产以后的损失(Loss Given Default,简称 LGD).虽然这两个概念都很简单,但要精确估算它们几乎是不可能的。

  人寿保险定价时,要考虑人的群体寿命预期;计算多个公司或个人债务的信贷违约掉期时,要考虑这几家公司破产的相关性。在估算这种破产的相关性方面,一位华人数学家作出了巨大贡献。他成功地把人寿保险的相关理论用到了公司破产的相关性方面,一举成为世界闻名的金融专家。华尔街日报曾在头版巨幅报导他这方面的贡献。

  信贷违约掉期的市场需求

  有位哲人讲,存在的,就是合理的。信贷违约掉期的市场发展得这么大(达几十万亿),是有其合理性一面的。为了证明其合理性,我在这里介绍这种情况,读者可以自己作出判断。

  第一种情况,银行的一家老客户资金周转有困难,找银行借钱。如果银行借钱给它吧,银行对它的信用风险就会进一步增加。万一它以后真倒了,银行也跟着倒霉。如果不借钱给它吧,如果它现在就破产,它以前欠你的钱也收不回来。如果它通过别的途径借钱度过了危机,以后可能也不做该银行的客户了。在这种情况下,如果银行能在发放新的贷款时,找到一家保险公司买这家客户的信贷违约掉期,就可以既减少了风险,又维持了客户关系 (客户往往不知道后面的信贷违约掉期)。

  第二种情况,每家银行在发放贷款时,都会受到其分行所在区域的限制。正常情况下,银行效益都没有问题。但在特定情况下,局部区域可能会很糟糕。譬如现在底特律地区的银行可能会很艰难。如果在当年底特律经济情况好的时候,买一份信贷违约掉期保险,现在处境就会好许多。

  第三种情况,如果一家退休金基金持有某一家公司或某一个行业的债券太多,可以买信贷违约掉期来减少风险。当然,也可以把那些债券卖掉,但是,如果持有量太大的话,一时很难以好价钱卖掉;同时,如果低价卖出,就把账面损失变成了真正的损失。

  有了买方市场,就会有卖方市场。当今社会,总是供给大于需求。只要你肯出钱,总会有人把你要 的东西卖给你。

  信贷违约掉期被滥用

  保险是用来保非正常事件的损失,可惜许多保险公司卖保险卖昏了头,以正常情况下的损失来定价。正常情况下,个人房屋按揭违约的概率很小;正常情况下,房价很少往下跌,所以即使个人房屋按揭违约,银行收回房子拍卖,损失也很小。在这种假定条件下,保险公司在卖房屋按揭抵押债券(CDO)的信贷违约掉期时,收费就非常低。现在非正常情况发生了,很多保险公司损失惨重,看看AIG的股票价格你就会理解损失有多严重。

  正常情况下,高风险债券的利率(High Yield Bond Yield),减掉买信贷违约掉期的溢价(CDS Premium),基本等于低风险债券的利率(High Grade Bond Yield).现在许多对冲基金在信贷违约掉期市场兴风作浪,一方面卖空一家公司的股票,然后高价去买该公司债券的信贷违约掉期,给市场造成该公司可能破产的气氛,从而从卖空方面营利。现在的股市如此动荡,连GE这样的大公司都深受其害。

  在过去十几年里,许多理工科背景的人加入到华尔街的金融队伍。但不管金融行业怎么发展,它还是介于科学和艺术中间的领域。所有的模型都有其局限性,明白了这一点,就容易理解信贷违约掉期的是是非非。

  作者:刘以栋

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