陶冬:港币的尴尬

  假想一下,如果人民币连续升值十年,美元连续贬值十年,香港会是怎样一番情景?

  香港70%的食品与日用品来自内地,人民币升值(暂且不计内地工资、租金上涨等其他因素)势必推高香港的物价水平。同时,由于美元贬值,能源、商品等以港币计价自然也要加价。

  弱美元/港币,往往带来资产升值(reflation)的故事,周边资金涌往香港。人民币升值,令香港房价在内地富豪眼里显得便宜,内地热钱不断溢向香港,推高房价、推高租金。如果人民币、美元走势真如笔者所料,几乎可以预见,香港将陷入通货膨胀的煎熬,营商成本节节高涨,经济活力萎靡。港币联系汇率,势必成为市场的关注点。

  港币联系汇率,上世纪八、九十年代在稳定人心、安定经济、确保香港顺利回归上,功莫大焉。币值的稳定,与资金的自由流动和中国经济的崛起,将香港打造成世界第三的金融中心。尽管港币也曾在1998年受到投机客的狙击,利率因此不得不飚升,但是港府最终击退了对冲基金,捍卫了联系汇率。联系汇率,是香港过去30年经济史中的重要组成部分,是香港建制的一部分,是港人生活的一部分。

  然而,近年联系汇率的缺陷变得越来越突出,部分更是结构性的缺陷。联系汇率的真髓是,放弃本币的货币政策自主性,来换取本币的可信赖度。换言之,港币是港元的票面设计,但是美元的信用度。

  港币联系汇率在设计上有两个重大的假设:第一,美元具有高信用度、币值稳定;第二,香港与美国的经济周期大致接近,美联储的货币政策周期在香港大致适用。然而,这两个根本性假设,近来均遭遇挑战。

  首先,美元的信用已被普遍质疑,汇率乱象不断。美国政府为拯救经济,创下了天文数额的财政赤字,美联储则在量化宽松的名义下滥发钞票。美元,作为给港币提供稳定锚的大货币(senior currency anchor),本身失去了信用,变得不稳定了。

  其次,香港经济与内地经济的联系愈来愈紧密,经济周期的步调和美国的周期不相一致,对货币政策的要求也不再一致。美国陷入经济衰退,银行惜贷,就业市场疲弱,房地产市场萧条,美国央行大放水喉救经济,是可以理解的;然而,香港经济运行良好,房地产市场甚至过热,却必须接受同样的超宽松货币政策。

  香港的经济周期及货币基本面,与美国的经济周期和货币基本面之间出现一定的偏差,是正常的,时常出现的。挂钩的小货币,牺牲一些政策的自主性、灵活性,以换取被挂钩的大货币的稳定性与信用度,本是货币挂钩(currency peg)的承诺。经济与政策周期出现偏差,不必大惊小怪,经济系统自身可以进行调节。不过,如果这种偏差变成结构性的、长期性的,则势必带来更深层次的问题。

  美国的量化宽松政策,在由紧急措施转化为常态性的货币政策,超低利率水平起码会维持5年甚至更长;高储蓄率、低储蓄利率、通胀升温,在香港势必导致银行储蓄流向楼市。人民币升值、人民币国际化、内地流动性泛滥,势必带来更多的内地热钱。在两大板块的挤压下,香港的通货膨胀、资产通胀一定升温,低端工人的工资上涨根本追不上房价,甚至租金的上涨。同时,营商成本大增,金融业、房地产业以外的行业生存空间受挤,最终就业环境受压。

  人民币,应该是港币联系汇率的自然替代大货币。但是,人民币目前在资本项目下仍缺乏基本的可兑换性,暂时无法成为资金自由流通的香港的货币靠山。人民币不仅需要完全可兑换,而且必须成为具有国际信用的货币之后,才能支持港币联系汇率,这起码是十年以后的事情。

  人民币国际化、香港发展人民币离岸中心,均为港币向人民币靠拢制造必要的条件,不过港币与人民币挂钩的时机目前并不成熟。另外,货币挂钩一向是进去容易出来难,在脱钩的时机选择上,涉及政治、经济、市场、社会、立法会、北京等诸多因素,当机立断颇不容易。

  笔者对一国两制五十年不变充满信心,不过联系汇率能否存活五十年就难讲了。

  本文原载于新财富,为个人观点,并非任何劝诱或投资建议。

  来源:http://blog.sina.com.cn/s/blog_467a66b00100lofl.html

  作者:陶冬

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