路易丝·卢卡斯:“中国泡沫”的日本阴影

  把20世纪80年代末的日本泡沫与如今投机正酣的中国股市相提并论,是件时髦之事。似乎很少有分析师能抵御这种诱惑。

  这不足为奇。中国中国股市估值也许还有一段上升空间(目前50倍的预期市盈率,仍远低于日本泡沫年代70倍的市盈率)。但它们之间有不少相似之处。

  强劲的经济增长?没错。宽松的货币政策?也没错。资本出口?对,最近几周入股美国和南非银行的交易,远不能与日本20世纪80年代引人注目的交易媲美。不过它们已经相当不错了。

  上海股市今年上涨已逾1倍,目前全球10家价值最高的公司中,中国占了4家。

  20年前,日本占据统治地位。《商业周刊》(Business Week)的排行榜显示,1988年,日本自诩在全球10家最具价值公司中拥有8家。固话供应商NTT当时的市价略低于3000亿美元,约为目前市价的4倍。

  如今,中国自诩拥有最有价值的电信运营商——中国移动(China Mobile),其价值超过4000亿美元。同时,中国也拥有全球最大的银行、航空公司和保险公司。(其中一些数字需谨慎对待。两地上市公司非流通股的价值是按照较高的内地股价计算的,尽管有时在香港的流通股规模更大。)

  在结构上,两地也有相似之处。尽管处于巅峰时期的日本曾令美国股市汗颜,但其流通股的规模小得多。供应商、客户和银行等友好利益相关者的交叉持股,可能占市场的三分之二。

  同样,急速上涨的中国股市(以香港和内地交易的中国股票衡量,规模已超过日本),基本上已无法进入。市场上三分之二的股票由国有实体持有,而且内地投资者购买在香港交易所上市的股票时存在限制。

  德利佳华(Dresdner Kleinwort)的彼得·塔斯克(Peter Tasker)在研究中借助了海曼·明斯基(Hyman Minsky)的泡沫七阶段模型。他发现,无论是过去的日本股市,还是现在的中国股市,其特征均与泡沫模型相符。

  就中国而言,它作为世界大国的崛起,导致了投资者对中国市场看法的重大转变。1987年,日本股市的兴奋度达到高点,投资者以每股120万日元的价格购买NTT股票——1个月内股价上涨就超过一倍。20年后,煤炭开采商——中国神华 (China Shenhua Energy)的投资者甚至不用等那么长时间。

  尽管相似点很多,但两者也存在重要差异。

  驻上海的经济学家谢国忠(Andy Xie)认为,在中国这些数字实际上没那么大——特别是当你把中国家庭持有的财富考虑进去的时候。

  例如,他指出,虽然上海、深圳和香港上市的中国公司总价值相当于中国国内生产总值(GDP)的146%至167%,但实际的自由流通股则要少得多。

  若剔除掉那些没有流动性以及在国际上发行的股票,公司市值与GDP的比率仅为38%。

  与此同时,中国处于低位的实际利率只是刺激股市的一个因素。同样有关联的是这样一个事实:资本控制阻碍了对海外资产的大举投资:如果你只能将资金放在一个地方,那么相对估值的有效性就会低得多。

  那么,这一切都会以同样的方式结束吗?这是个谁也说不清的问题。有人并不认为中国会出现大规模崩盘,从而砸低房地产价格,导致中国经济陷入多年衰退。谢国忠就是其中一个。

  一定程度上,这反映出中国借贷规模较小以及众多财富刚刚打造出来——其中只极少一部分分流进入金融体系中的其它领域。

  谢国忠表示:“多数人乐于价格上涨,除了上涨还是上涨。这像是赌场,而不像华尔街。在华尔街,人们全力推广金融产品,让价格升至应有水平之上,形成市场需求。”

  令人诧异的是,另一个重大差别似乎是唱衰者的数量。谷歌(Google)搜索显示,20世纪80年代末,日本几乎所有人都沉浸在快乐的陶醉中;而在中国,凶事预言者的数量却很庞大。从政府官员到美联储(Fed)前主席艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan),每个人都已发出警告:中国是个行将破裂的泡沫。

  无论中国泡沫的破裂是否会像日本那样引起世人关注,认为中国股市泡沫将会破裂似乎是个合理的赌注。不过值得注意的是,一些扫兴者的言论也许是“酸葡萄”。

  投资巨擘沃伦·巴菲特(Warren Buffett)在7月至10月期间,抛出了持有的中石油(PetroChina)股票。当时的平均售价估计为11.47港元至13.89港元。

  中石油11月2日的收盘价,比7至10月巴菲特抛出的股票价格高出了8.19港元。

  作者为英国《金融时报》路易丝·卢卡斯(Louise Lucas)

  作者:路易丝·卢卡斯

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