张五常:中国的通货膨胀

  报载:与去年十一月相比,中国今年十一月的物价指数上升了百分之六点九,是一九九六以来最高的。曾经说过,因为人民币兑美元上升了百分之十,今天的通胀其实高于公布的。这里不管国际币值上升的关系与含意,只管这百分之六点九的性质与因由。

  曾经说过,百分之五以上的通胀率是不应该接受的。分类再看,农产品占指数统计的三分之一,上升了百分之十八点二;非农产品占三分之二,上升了百分之一点四。农产品相对非农产品的价格是上升了,上升得快,基本是好现象。这些年农民转到工商业去的甚众,上述的相对价格转变理所当然,而如果农产品的相对价格不升,农民的生活不容易改进,贫富悬殊的不幸会继续。不要相信西方的什么专家或机构的胡说八道:说中国的基尼指数正在危险地上升——贫富加大分化。农产品相对非农产品的价格这几年上升得大有看头,证明着在相对上农民与市民的收入分化不断地收窄。

  物价的整体一年上升了百分之六点九,不应该接受,但也不近于灾难性。要通胀率为零,农产品上升了百分之十八,非农产品要下降百分之九。这不容易。如果容许物价整体上升百分之三,可取的,非农产品要下降百分之四点五,也不太容易。但如果容许物价整体上升百分之五,强可接受的,非农产品之价只要下降百分之一点五,应该不难。当然,这是容许农产品之价上升百分之十八。如果通胀率下降,农产品之价是不会升那么多的。乐观一点地看,我们不求农产品之价继续急升,但求上述的相对价格能继续相近的转变率,而国民整体的收入增长继续徘徊于百分之十左右,那么太平盛世指日可待矣。

  中国目前的百分之六点九的通胀率不应该接受,北京当局是要做点工作的。但目前的五次加息,十次调高银行的准备金率(Reserve Ratio),约束提款及借贷,压制投资及消费等,不是对症下药,或药种太多,也显得有点手忙脚乱了。今天的情况与朱镕基一九九三年七月接掌人民银行时的情况不同。当时的通胀困境,起于我称为「权力借贷」的无可救药,朱老推出他的直接压制借贷与消费的「宏观调控」,当时我不同意,但这个大教授也真可怜,要几番公开认错。今天可不是当年,权力借贷再不是大问题,朱老的「宏调」手法用不着也。

  今天要怎样处理才对呢?为此我托一位同学找到一些我认为是关键性的数据,知道问题的所在,不难处理。不一定对:货币政策这回事,没有谁有胆赌身家。然而,找到的论据可靠性甚高。

  是同学提供的货币发行量数字,从货币当局的资产负债表找到的。这是人民币钞票的发行量(currency issued),不是钞票在银行之外的流通量(currency in circulation),虽然二者的变动对物价指数的影响差不多。这里要提出两个可靠的理论与实践的重点。第一点是我的一位师兄(A. Meltzer)于一九六三提出的:要约束通胀,最可靠的方法是约束银根(monetary base)。第二点是十多年前与佛利民研讨后得到的结论:中国的「银根」基本上只有一种——钞票的发行量。这样看,调控通胀中国应该比西方容易。另一方面,钞票的流通量只是「银根」的一部分,而在中国来说,M0、M1、M2等数字对稳定物价都不是那么重要。

  让我们看看人民币钞票的发行量的每年增长率吧。不算一月份,因为有农历春节的左右,而今年的数据只到八月份。按每年的月均升幅算,与上一年相比,钞票发行量的升幅如下:○一年上升百分之七点一;○二上升九点六二;○三上升十一点九三;○四上升十一点五七;○五上升十点一三;○六上升十二点零五;○七上升十六点九九。

  如上可见,自二○○三年起人民币的钞票发行量是加速了,不坏,但○七年跳升至近百分之十七的增长率是太高了。比较可靠的货币理论说,以钞票的发行量作为银根,其增长率应该与国民收入的增长率相等。如果国民收入的增长年率为百分之十,钞票发行的增长率也是百分之十,那么赌钱下注,应该买通胀率近于零。国民收入升百分之十,钞票发行升百分之十二,赌通胀百分之二最上算。目今国民收入的增长年率约百分之十强,钞票发行增十六点九九,赌通胀百分之六点九,命中,是巧合,但赌注是应该这样下的。

  要注意的,是中国的钞票发行量的变动与物价的变动,时间上比西方来得快,快相当多。十多年前跟佛利民研讨过这个现象,他提出的我不大满意的解释,是经过那么多年的风风雨雨,中国人对物价的变动很敏感。既然我自己没有解释,算他对吧。

  依照上述,处理中国目前的通胀,最简单的办法是把钞票的发行量减少百分之五左右,那是从约三万亿(八月份)减至二万八千五百亿,即是把一千五百亿的钞票收回来。这二万八千五百亿是高于去年的月均数量百分之十强,收回那一千五佰亿不应该有不可以接受的震动。稳守这二万八千五百亿约六个月,然后按每年升幅百分之十与十二之间增加钞票的发行。至于将至的农历新春怎样处理,则要靠央行的专家经验从事了。

  钞票的发行量升得过多,中国市场的通胀反应快;减少发行量,通胀的纾缓会是同样快吗?很难说,但朱老从九三至九七的经验,是通胀率下降快得很。那是从百分之二十以上的通胀下降至零至严重的通缩,今天要纾缓通胀,比起来是小儿科,对经济的持续增长是不会有大影响的。

  要怎样收回约一千五百亿的钞票发行量呢?方法不一,央行的专家比我知得多。一个新奇的建议,是由央行发售钞票债券,指明通过银行用钞票才能购买。另一方面,央行其实可以不收回钞票,只是稳守三万亿的钞票发行,守一年,才按国民收入的增长率增加。选这后者,百分之五以上的通胀率大约会延长九个月,而不幸的是市场对通胀的预期有机会变得较为顽固。预期这回事,怎样形成,如何更改,只有天晓得,经济学者看错过无数次。

  上文分析的,是按目前中国还有汇管的情况下笔。如果中国解除所有外汇管制(应该这样),让人民币周游列国,打天下,钞票发行量的数字要怎样看是另一番天地了。为此我曾建议人民币与一篮子物品的物价指数挂钩,也即是下一个没有任何外币在其中的锚。这又是另一番天地。

  是复杂的世界。圣诞在即,上帝啊,给炎黄子孙多点智慧吧!

  作者:张五常

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