路平:“大小非”若干问题辨析

  一、大小非总量究竟有多少?

  在我们手头不多的资料里,大小非总量有不同的统计数字。如14000亿股、11900亿股、9032亿股,证监会公布的是4572.44亿股。这就使人不得不产生疑问,怎么会有如此悬殊的统计结果呢?

  看来,这里有官方和民间对“大小非”的不同理解。证监会指的仅仅是“股权分置改革而形成的限售股份”,即在2005年当时参与股改上市公司内的原“非流通股”。而现今市场把“新老划断”后的IPO发起人限售股、IPO首发机构战略配售股、上市公司增发配售股、股权激励限售股、高管限售股,包括证监会所指的限售股份等等都列入“大小非”的范围,因此出现了大小非总量统计的巨大差异。

  严格意义上说,官方的统计数是正确的,因为大小非的“非”确实仅指股改前的“非流通股”。如果特定要说“大小非”,那么就只有4572.44亿股。但是也有一点不能否认,股改的目的之一就是全流通,原来的“非流通股”在股改完成之后就变成了有限售期限的流通股,已被市场看作为“限售股”中的一种。这样一来,市场所普遍认同的“大小非”概念也并非没有依据,只不过把它们再统称为“大小非”有点戴错了帽子。

  大小非的解禁和减持已经成为中国股市越来越关注的焦点。搞清楚“大小非”的总量究竟是多少,这个问题不仅关系到市场的一般统计、分析和评判,也关系到管理层的研究和决策,因此必须有一个符合客观的共识。我们认为,所谓“大小非”(我们这里姑且仍称为“大小非”)的划分应当以两个标准来判断,即:1、有一定的限售期;2、持股成本与目前已流通股份的股价相差较大或很大。在划分和统计这个问题上应当以尊重民意,尊重市场的选择为好。既然过去严格意义上的“大小非”已经在事实上成了可流通的股份,并且完全符合这两条甄别标准,那么再以“大小非”的字面含义去统计总量就没什么意义了,尽管如今市场普遍认同的“大小非”的叫法值得商榷。当然,即便在市场认同的“大小非”概念里,也有一些不准确的。例如增发时的机构配售限售股,由于当时许多上市公司的增发价一般是以一定时间内的市场交易价格来确定的,与已流通股的股价相差并不太大,如果不管三七二十一也归入“大小非”也存在不尽合理之处。

  总之,直到今天,如果我们连“大小非”的概念、“大小非”的范围都各说各的,这实在是很滑稽、很尴尬的一件事。而实际上,中国股市的“大小非”已经没有了,只有“限售股”。

  二、大小非减持了多少?

  官方的大小非减持数据已经公布,管理层已经开始把大小非减持的信息透明化落到了实处。按公布的数据,大小非的减持量不到每天两市成交量的1%.但是从现实来看这不足以说明什么。

  首先,官方公布的大小非总量,仅局限于曾经参与股改而形成的“大小非”,而事实上由更大规模总量的限售股所形成的“大小非”到底有多少已涌入了二级市场,我们不得而知。其次,证监会4月设定的大宗交易平台以及半年期末报告前一个月内不得减持等系列措施,自然对大小非减持有不小的抑制作用,阻滞或延缓了其抛售量和减持速度。再次,中国股市在8个月内单边急速下跌达60%,市场极度恐慌和迷惘。在一个大多数人都想着逢高离场或搏消息投机一把的市场里,买盘不济出货困难是显而易见的。反过来说,大小非们因盈利缩水也必然有一部分会惜售或减少抛售,以等待更好的时机,这也在情理之中。所以,据此认定大小非减持不多且并非导致市场下跌的主要原因,依据并不令人信服。

  三、市场为什么怕大小非?

  从2007年下半年起大小非已经纷纷进入了解禁,这已是不争的事实。其实,市场上已流通股的持有者之所以对大小非产生担忧和恐惧的心理,不在于你“锁一爬二”后抛与不抛,抛多抛少,而是其中有一个要命的根源,即双方持股成本的巨大落差。试想假如当初的股改对价使双方的持股成本基本平衡了的话,何至于今天的谈虎色变。正因为股市跌到2500点名列世界第一,大小非居然还有令人咂舌的盈利空间,再加上其难以置信的庞大体量,才给二级市场蒙上了挥之不去的阴影。因此,别说你一年来减持得很少,就算你一股不抛,市场照样“爽”不起来。

  有人说,“可流通并不等于全流通”。此话不错,但只讲对了一半。假如在法律上允许你“可流通”时,你的持股成本低得让人瞠目结舌、不可思议的话,你就是喊上一万句“并不等于全流通”,人们也足以紧张得不知所措,怕你怕得胆战心惊。这就好比面对虎笼里的老虎,周围有一百个一千个乃至一万个人对你说这老虎从小人工培育,只吃鸡和肉从没吃过人,难道你就敢进这虎笼去走一遭?所以,人类怕老虎是天生的,人们惧怕大小非也是中国股市“先天生成的”。

  在奥运期间,市场在2500-3000点之间来回做“俯卧撑”。我国的国民经济并没有出现大幅回落,股价也已进入合理的投资区间,管理层和舆论导向也连连吹响了“集结号”,股市没有理由拒绝一波像样的反弹行情,可事实却偏偏不是如此。对此只要我们能深入地去想想,或许就会明白个中道理了。

  四、关于“自锁”

  从“三一重工”公布“自锁”公告开始,已经疲弱不堪的市场似乎看到了一丝希望,眼巴巴地盼着大小非们能够“网开一面”,管理层也鼓励大小非在中报中追加延长限售期。可截至7月底,只有39家作出了“自锁”承诺,仅占已公布中报的全部107家上市公司的36%.这真是个令人沮丧的结果。看来,在即将到手的巨大获利面前,许多大小非为了给自己留有减持余地,连领导的号召都顾不得了。这也可以证明市场对大小非的极度恐惧不是没有道理的。

  对大小非的“自锁”,希望归希望,鼓励归鼓励,赞赏归赞赏,可我们总有一种难以名状的感觉。明明是大小非们在股改中占了二级市场流通股持有者的便宜,如今它在获得流通权后市场价值的提升和巨大的利润空间,是靠二级市场流通股股东的真金白银给填满了的,它应该感到亏欠才对,怎么如今反了过来,要它“自锁”倒像是求它给一个“恩赐”了呢?占了人家的便宜,当了“婊子”,再恩赐你一下,又立了“牌坊”,这岂非咄咄怪事?奇怪的是,吃了亏的人反倒感激不尽;可悲的是,占了便宜中的大多数人连恩赐都不屑一顾,立个“牌坊”都不愿意。

  所以我们要问一句,“自锁”可行吗?能行吗?

  五、如何正确看待大小非减持?

  大小非已开始逐步解禁,无论谁愿不愿意,中国股市已迎来了全流通的时代。为了缓解大小非对二级市场的冲击,管理层在近几个月里推出了一系列举措。诸如,把一定比例的减持纳入大宗交易系统,规定一定条件下不得减持,券商做市商为大小非提供增值管理业务,以及及时公告减持信息等等,这不能不说是管理层为维护市场稳定,力争一个两全其美取得“双赢”结果的良苦用心。

  其实,要解决好大小非的全流通问题,无非是“开源”和“节流”两条路。前者是为了活跃和稳定市场,让市场保持信心,资金愿意进来;后者是关小“水龙头”,以时间换空间。两者都不能操之过急,且大有文章可做。其中,进一步控制好大小非解禁和减持的规模和进度,使每年大小非流入二级市场的“量”有一个众所周知且能够承受的合理规划,应当是调控的重中之重,这较之事后公告的办法也要来得简洁、有效的多。证券市场以往的经验已经证明,有相对长的时间就能获得必要而理想的空间,无论多大的空间只要有足够的时间就能取得平衡和化解。只要在我国的国民经济依然总体向好的大前提下,在改革中发展、在发展中规范的中国证券市场就有希望,大小非这一中国股市的特有现象也一定能最终获得圆满解决。

  这里我们还要指出,曾有人认为,人们诟病大小非的种种弊端,探讨股改所遗留的毛病是“开历史倒车”。暂且不论这种认识本身就是一种令人啼笑皆非的误读误解,单凭这说话的口气,就已经把自己推向了民众的对立面。股改的结果已是法定的事实,谁也无法改变,可是当初的股改因为难以避免的主、客观因素而没有彻底解决好上市公司内不同利益群体之间不同持股成本的相对平衡,这也是明摆着的事实。股权分置改革的确是中国证券市场的一场重大改革,但是这场改革却因为没有绝大多数投资者的参与而留下了至今困惑市场,影响信心的不容回避的棘手问题,这没什么可避讳的,更不是禁区。如今人们害怕大小非的减持欲望,指责大小非发几句牢骚,难道就如此大逆不道,值得给人戴这么大的帽子?难道人们一定要说“股权分置改革取得了全面成功”才不算是“历史倒退”?我们请这些人记住,1亿股民是中国股市成功的脊梁。中国股市的估值体系正在发生前所未有、举世无双的裂变,我们正在接受凤凰涅磐般的历史洗礼,其间的历史性阵痛,也就是股改遗留下来的问题毕竟是要靠二级市场中的投资者来承担的,在他们的肩膀上担着决不亚于“抗震救灾”的民族大义。请尊重和善待他们,而不要去藐视和亵渎他们。

  六、新的大小非怎么办?

  所谓新的大小非,是指在过去已有的大小非解禁、流通和消化的过程中,因新股发行而产生的限售股份。由于大小非的解禁和流通没有几年甚至更长的一段时期的消化是不可能解决问题的,那么对在此期间新产生的大小非,如果没有一个有预见性、针对性的统筹考虑,中国股市的大小非问题将没完没了,全流通也被拖得无边无际,市场的稳定健康也受到不确定因素的不断冲击。这也是管理层和市场各方需要未雨绸缪的。

  注:本文所指称的“大小非”,除个别特殊阐明的之外,均指符合本文所提两条划分标准的限售流通股。

  2008年8月6日于上海

  作者:路平

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8 条评论 »

  1. yghxx 说:,

    2008年08月13日 星期三 @ 19:21:27

    1

    当证监会用股票和股民做生意时,任何政策有意义吗?

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  2. 牛皮 说:,

    2008年08月14日 星期四 @ 02:23:37

    2

    妈的,这不是和地产一样吗?
    非流通股票是国资私有化贱卖的.地产当初也是贱卖的.收购权是一些官僚了.
    分糖我不计较.但也比例太大了.看地产,人民只分自家房的地产,只是国地的一个零头.
    先要社会体制改革,才能改动国资分配.

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  3. 柴火 说:,

    2008年08月14日 星期四 @ 05:16:35

    3

    在全流通问题没有完全解决前,什么股票也别再发行! 政府嘴上一套稳定,手下却一点没有留情,这样的行为让人愤怒!

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  4. 汾河人 说:,

    2008年08月14日 星期四 @ 07:51:16

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    大小非就是中国的老虎,现在不是让你进去,是拉开笼子放虎咬人。

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  5. yghxx 说:,

    2008年08月14日 星期四 @ 08:48:20

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    我不太懂股票,但今天上市的企业中,尤其是大企业几乎都是一样的—-80年代他们被叫做”全民所有制企业”,里面的职工叫”全民职工”(铁饭碗), 今天全民所有制企业又被拿出来卖一次, 但收到钱的却不是全民! 怪哉

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  6. sonyer 说:,

    2008年08月15日 星期五 @ 12:47:27

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    今天的五星红旗是股民的鲜血染红的。

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  7. Phil 说:,

    2008年08月15日 星期五 @ 16:31:49

    7

    现在傻瓜才操股!

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  8. yghxx 说:,

    2008年08月17日 星期日 @ 10:56:37

    8

    请不要用我的名发表言论。你可以另起一个名。

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